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核心结论
导读：23年复苏趋势下单店销售提升+开店加速，公司线下门店业务有望带来增长弹性，线上精细化运营提升费效、或逐步趋稳。
投资建议：维持“增持”评级。考虑公司渠道结构调整、费效提升，上调2023-25年EPS预测至1.25(+0.06)、1.52(+0.02)、1.82(+0.01)元，参考可比公司给予23年35XPE，维持目标价为43.3元。
收入低于预期，利润超预期。公司23Q1实现营收23.85亿元、同比-18.94%，归母净利1.49亿元、同比+59.78%，扣非净利1.07亿元、同比+72.50%，非经常性损益主要系政府补助。
渠道结构调整，盈利实现改善。23Q1电商/加盟/直营/团购收入分别同比-32.4%/-2.9%/+7.1%/-30.5%，我们预计年货节前置对23Q1电商和团购收入存在短期影响，同时减少促销投放影响电商收入，但电商业务毛利率同比+4.2pct。开店方面，23Q1直营店新开57家、闭店29家，加盟店新开23家、闭店93家，短期净增以直营店为主，我们预计主因大店扩张和升级换代尚处于样板店打造的起步阶段，随着线下店均销售继续逐步复苏以及大店模型示范效应体现，后续加盟店扩张有望提速，直营/加盟业务毛利率分别同比+1.21/-0.82pct至46.5%、21.7%。23Q1销售费率同比-1.3pct，线上减促、优化销售费效以及线下业务占比提升影响下，整体毛利率/净利率分别同比+2.9/+3.1pct。
线下增长有望加速，线上或逐步趋稳。大店升级以及单店客流恢复下，店效有望逐步提升，新店开拓亦有望明显加速，带动收入增长和盈利优化。线上基数效应渐弱、公司精细化运营之下，或逐步企稳。
风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、疫情反复。
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